记者 杨璐

　　距离震惊A股市场的光大证券“乌龙指”事件过去已经五个多月。

　　2014年2月8日，该案的主要当事人之一、案发时任光大证券策略投资部总经理杨剑波不服判罚，将中国证监会告上了北京市第一中级人民法院。

　 　2013年8月16日11时05分，光大证券自营部门72.7亿元买盘涌进A股市场，包括中石油、中石化、工商银行和中国银行等在内的近五六十只权重股 瞬间涨停。事后查出，是光大证券自营业务中的策略投资部输入错误、程序紊乱造成的。当日光大证券及时做了股指期货等回补交易，最终风险敞口为1.94亿 元，股指期货当日浮盈8000万元。

　　光大“乌龙指”案发生14天后，证监会迅速作出处罚。根据2013年11月15日正式公布的处罚意见书，此案最终仅以判罚内幕交易告终，多名责任人包括光大证券原总经理徐浩明、杨剑波在内，被处罚金和终身市场禁入，力度空前。

　　2014年2月10日，上海法院驳回了光大证券关于内幕交易民事赔偿案管辖地的异议，看起来光大证券“内幕交易案”的民事赔偿诉讼会很快启动。

　　但此案以内幕交易定性，是否合法合理，引发了争议。

　 　提起诉讼后，杨剑波向财新记者承认，错单案件出自风控和内控漏洞，无论是机构和个人都需要深刻反省。但他认为，此案被判罚内幕交易是个错误。他形容“乌 龙指”事发后，部门按照公司既有规定所做的对冲交易，本身为行业惯例，并无内幕交易的主观故意，未有私利、私心，并在第一时间将对冲原因按照公司流程汇报 监管当局，有关处置过程均在监管机构和交易所的监控下完成。因此，此案最终被定性内幕交易，存在法律依据不足之嫌。

　　杨剑波案的代理律师为中兆律师事务所合伙人李江和杨翼飞。李江曾在2000年代理首个行政诉讼案——海南凯立状告证监会一案并胜诉。

　　从国际上类似案件的处理来看，在发生错单后的对冲交易是正常做法。财新记者咨询了几位供职于国际投行的银行家、交易员，他们均表示此类做法在海外不会被定性为内幕交易。

　 　即使从此案高达8000万元“非法获利”的案值来看，最终未被移交司法，也显示出此案定性的理由并不充分（内幕交易金额超过50万元就可移交司法）。更 重要的是，仅仅以内幕交易定罪，也回避了此案真正需要的反思和处罚：即中国现行金融机构和金融体系应该如何建立对金融衍生品交易必要的风险防范机制。

惊魂2秒钟

　　2013年8月16日，周五，再普通不过的一个交易日。上海新闸路1508号静安国际广场八楼，是光大证券总部策略投资部所在地。该部门交易室2011年底建成，全透明可视玻璃房，从硬件而言，可媲美国外顶级投行交易室。

　　根据杨剑波向法庭的陈述，8点30分，部门成员一如往常纷纷到岗。9点41分，一位来自台湾的资深交易员郑东云分析判断180ETF出现套利机会，通过套利策略订单生成系统发出第一组180ETF成分股的订单，即171笔委托，委托金额不超过200万元。

　　由于上述成分股中三只股票当天停牌，为不影响套利策略的拟合度，10点13分，郑东云发出第二组买入部分180ETF成分股的订单，即102笔委托，委托金额不超过150万元。

　　相安无事。11点05分左右，交易室里好几个交易员喊出声来，“市场突然飙涨，一定是有机构的量化交易盘出现问题了，我们赶紧套利。”此时，该部门的负责人杨剑波正在接待来自其他机构的来访。

　　交易室的期限套利团队马上开始套利操作，一边还兴奋讨论：“究竟是哪家机构出了问题？”“这么大资金量，最有可能的是中信证券，只有他们的盘子有这么大的资金量；海通证券也有可能；广发证券他们就太小了⋯⋯”

　　此时，就在同一个交易室内，酿下这一巨量交易的两位当事人正在紧急撤单。其中一位是前述台湾交易员郑东云，另一位则是按下“乌龙指”的程序员崔运钏。

　　就在三分钟前的11点02分，郑东云发出了第三组买入180ETF成分股的订单，即177笔，委托金额合计不超过200万元。

　 　又有24只股票未成交，郑东云想尝试使用系统中的“重下”功能对未成交的股票自动补单，遂向程序员崔运钏请教。崔运钏在交易员电脑上演示并按下“重下” 按钮后，补单买入24只股票被执行。但他们没有意识到的是，此时程序实际执行的指令为“买入24组ETF一篮子股票”，并报送至订单执行系统。

　　程序悄无声息地高速运转。从11点05分8秒至10秒之间，程序在2秒内瞬间生成2万多笔委托订单。其中6413笔委托直接发送到交易所，成交72.7亿元。

　　11点07分，电话铃响起，是上海交易所来询问光大为何下出巨单，问了合规部再问IT部，全部都不知所云。直至问到办公室主任兼计财部总经理沈诗光，他从资金量和能力上判断不可能是传统的证券投资部，因此给杨剑波打了电话，此时杨只知市场异动，还不知发生在自己部门。

　　11点20分，崔运钏向部门负责人汇报了错单情况，杨剑波立即察看系统：-72亿元！即在信用状态下成交了72亿元。

　　11点22分，杨剑波给沈诗光打电话，沈遂向公司管理层紧急汇报。

　　从11点05分下错单到11点22分之间，两位直接当事人没有来得及第一时间向直属领导汇报，而是忙于灭火。除了撤单，郑东云还调用账户内所有期货保证金卖空股指期货，以对冲买入的巨量股票。

　　截至中午收盘，光大累计申报买入股票234亿元，实际成交72.7亿元，累计用于对冲风险敞口卖出的股指期货空头合约共253张。

　 　“保证金不够了，否则上午就能做出几千张股指期货合约以对冲。”杨剑波事后说，按照光大对策略投资部风险中性定位以及《光大证券策略投资部业务管理办 法》，部门须在第一时间就所有原因产生的风险敞口进行对冲。30多岁的郑东云原供职于台湾宝来证券的做市商团队，做ETF交易近十年经验。

　　所谓市场中性策略，是指量化套利型产品同时构建多头和空头头寸以对冲市场风险，纯粹利用选股能力或捕捉定价偏差的能力，获取无关市场牛熊的超额收益。

　　“这种关头，只有具备多年交易经验的资深交易员才能足够冷静，同步灭火。如果不及时撤单，后果更不堪设想。”一位外资投行人士对财新记者说。

1万张对冲头寸

　　11点30分，上午收盘后，位于22楼的总裁办公室召开了紧急会议，参会分别是总裁徐浩明、总裁助理杨赤忠、证券投资部总经理汪沛、计划财务部兼办公室主任沈诗光。由于在楼下忙着安排交易事宜，杨剑波大约晚了10分钟到场。

　　这次会议首先将异常交易锁定在策略投资部的系统出错，原因待查；随即将话题转向事关公司生死的问题，即如何在下周一前筹集到72亿元完成交割。

　 　当时光大证券是拿不出72亿元现金的。虽然截至2013年6月的净资本有132.63亿元，但其中金融市场总部占用了超过70亿元，约20亿元浮亏；公 司融资融券业务占用了大量资金；就在四天后的8月20日，公司还有短期融资券本息共25.24亿元需兑付。讨论的结果是，公司无论如何也要挤出流动性，卖 出股票变现，同时在银行间市场拆借资金。

　　会议期间，总裁徐浩明电话不断，不时向上海证监局和上交所汇报错单的大致原因，以及应对措施。根据杨剑波的陈述，整个会议没有太多讨论对冲策略，未提及发布公告。

　　12点到13点之间，上交所的邹常林等两位人士以及上海证监局机构处周陶先后赶到光大证券八楼事发现场，杨剑波向他们汇报了错单原因以及下午的对应措施，即对冲风险敞口。

　　13点开市后，光大证券股票先作了停牌处理。

　　“你们确认错单原因后发公告之前要给我看下。”事后，光大证券董事会办公室主任、证券事务代表朱琴在电话里这样转述上海证监局上市专管员童某发的短信内容。他们也确实这样做了。至14点40分左右，光大对外发布了公告，承认其独立套利系统出了差错。

　 　这一公告印证了中午市场上已经传开了的消息。11点30分，《21世纪经济网》报道此案并被新浪微博等渠道广泛转发：传闻光大证券自营部门发生了“乌龙 指”交易，造成A股不正常上涨。午盘休息时，光大证券的董秘梅键接到记者来电时，在自己尚未内部求证的情况下，习惯性地向记者否认光大证券发生了乌龙指交 易。事后梅键也被处罚并被解除了董秘职务。

　　此时交易所一端，对事故来自何方，是掌握情况的。

　　在当天13点到14点22分之间，杨剑波与中金所稽查部等相关人士通了几次电话，内容如下：

　　中金所：“你们是不是要对冲大约1万张左右的头寸？”

　　杨剑波：“是的。”

　　中金所：“我们和上交所有连线，看得到你们的头寸和交易。你们能不能对冲时注意点，空单不要下得太猛？”

　　杨剑波：“好的，我会告诉交易员注意的。”

　　这意味着，按照杨剑波的陈述，上海交易所、中金所、上海证管办的相关人士对光大所做的对冲交易，应该事先知情。光大证券何时发布公告和公告的内容，也是按内部正常程序和监管部门要求的报批程序进行。

　 　当天下午开盘后，光大策略投资部将已买入的股票申购成50ETF以及180ETF在二级市场上卖出，同时，逐步卖出股指期货IF1309、IF1312 空头合约共7000多张，以对冲上午买入股票的风险。截至当日全天收盘，光大证券的风险敞口被锁定在1.94亿元；下午股指回落，股指期货当日浮盈 8000万元。

　　临近收盘，由于发现以金额计，多对冲了200张股指期货合约，相关交易员当天对这200张合约做了平仓处理。

缺位的内控与风控

　 　2013年8月18日，光大证券召开新闻发布会，解释事故原因：策略投资部使用的套利系统发生逻辑判断失误，当订单生成系统发出下单委托，如果订单执行 系统在150秒内没有反馈回报，订单生成系统会认为前面的操作没有被执行，就把前面的代码重新执行一遍，导致前端不断地重复生成新的订单，并往后端进行推 送。

　　8月30日，证监会对外公布了更为详尽的调查结果。与光大证券此前公告的事故原因基本一致，事发系统的订单生成和执行两个系统，均存在严重的程序设计错误。

　　前端订单生成系统是由光大证券自主开发设计的，订单执行系统外包给了上海铭创软件技术有限公司（下称铭创公司）。

　 　证监会调查结果显示，订单生成系统中ETF套利模块的设计，是策略投资部交易员提出的需求，仅由该部门一位程序员参与开发和测试。订单生成系统中ETF 套利模块的“重下”功能是用于未成交股票的重新申报，早在设计之初，程序员已错误地将“买入个股函数”写成“买入ETF一篮子股票函数”，此举意味着订单 委托数量会呈级数放大。整套系统于2013年3月开始开发，6月至7月开发完成，7月29日实盘运行，至8月16日发生异常时实际运行不足15个交易日。 由于“重下”功能从未实盘启用，严重的程序错误未被事先发现。

　　与此同时，订单执行系统将市价委托订单的股票买入价格默认为“0”。此为铭创公司自行设计。光大方面称，这样设计开发起来较为简单，省去和实时行情的连接程序开发，降低开发难度。但也有说法称，这是铭创公司满足光大策略投资部要求速度快而做的设计。

　　另据杨剑波称，事发后他了解到，负责订单执行系统的铭创公司在设计时，还自行增加了拆单的功能，这使得天量报单可以顺利通过内部账户额度的限制，是酿下此次大祸的一个重要原因。而这并非策略投资部提的需求。截至本刊发稿前，铭创公司未能回应这一细节。

　　长期以来，光大策略投资部的交易、IT、风控都只依赖本部门自我控制。

　 　策略投资部成立于2010年，近年来成为光大最风光的部门，业绩表现最佳。截至2013年8月15日，该部门占用资本金加权16亿元的情况下，上半年累 计盈利超过1.7亿元，连续超过600个交易日无亏损。2012年报显示，策略投资部占用资本金加权12亿元，创造利润1.24亿元，较同期增长33倍之 多。

　　运营这台赚钱机器的16位成员，在加入光大前，均有国际投行海外工作的背景，诸如汇丰、渣打、里昂、巴克莱、安盛、德意志等机构的 量化团队。内部设有机构销售、交易、信息技术、财务和风控等几个小组。该部门的风控成员先后任职于野村证券伦敦和香港分部，于2008年金融危机时参与野 村证券所有资产类别交易业务的市场风险控制。

　　这个团队的负责人杨剑波今年36岁，1998年上海财大毕业后留学，在曼彻斯特大学取得计 量金融的学位后回国，2005年加入光大证券，2009年筹办策略投资部。在“8·16”事件发生前，这个团队是光大证券的骄傲，他们眼中的竞争对手只有 业内老大中信证券的衍生品团队。该部门的业务类似对冲基金，主要包括期限套利、ETF套利、统计套利、结构性产品、权益互换等量化及衍生品交易等。作为第 一家向国内商业银行提供场外期权报价的国内衍生品提供商，截至2013年8月，该团队已累计交易场外期权近100亿元。

　　鲜花着锦、烈火 烹油，这个团队的发展速度也早超出了光大证券中后台及公司整体的专业理解和风险控制的能力范围，游离于公司风控系统之外成为必然结果。在光大2013年一 季度总裁办公会上，该部门向公司提过中后台需要形成机制，加强IT和风控的共同管理，但无果而终。“主要因为中后台并不懂具体的创新业务，无论是程序设计 还是风控，都只能自己搞。”杨剑波解释。

　　“我们做的是风险中性业务。和对冲基金比较类似，正常情况下风险很小，但对专业性要求非常高。无论是策略、交易还是合规、风控等岗位，都需要复合型的人才才能进行有效判断。”杨剑波在其向法院的陈述中称。

　 　“我今年（2013年）3月就找好了两位香港的金融IT专家，因为年薪较高，对方希望能像国际投行那样发Offer，始终卡在公司的行政关节上未能顺利 入职。香港这样的顶尖人才不会超过十人。哪怕其中一位能够及时入职，也许就不会发生这样的事故。”2014年2月初，杨剑波这样扼腕叹息。

被判“内幕交易”

　　“这个案子可能还是要被定为内幕交易。”2013年8月下旬，一位接近证监会的知情人士告诉财新记者。虽然这位业内人士个人觉得光大团队及时做对冲交易的做法，首先是专业的；第二是把个人安危置之度外，以机构利益为重；第三，及时对冲亦是消弭错单对市场造成的冲击。

　 　2013年8月30日，证监会通报了光大“乌龙指”事故原因，并对光大在事发后下午采取的补救措施认定为内幕交易：没收光大证券违法所得8421万元， 处以5倍罚款，罚款金额总计约5.2亿元；对总裁徐浩明、副总杨赤忠、计财部总经理沈诗光、策略投资部总经理杨剑波分别给予警告，罚款60万元并采取终身 禁止进入证券市场以及期货市场。董秘梅键中午回应误导公众，责令改正并处以罚款20万元；并停止光大证券从事证券自营业务（固定收益证券除外），暂停审批 光大证券新业务。

　　证监会对光大的判罚依据是，“光大证券违反了《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所规定的内幕信息知情人。”

　　何为内幕交易？《证券法》第七十六条第一款规定，“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄漏该信息，或者建议他人买卖该证券。”

　　证监会相关人士表示，“事发后至午市收盘前25分钟内，光大的对冲交易不认定为内幕交易，因为这段时间内是由交易员完成的。但公司查明原因后经集体决策，午盘开盘后至其公开披露原因已查清原因前的这段时间，继续所作的卖空交易，属于内幕交易。”

　　这与杨剑波在陈述里的表达有所出入。根据杨剑波向法庭提供的陈述，其部门当日下午进行一系列的对冲交易过程中，正如前文所述，监管部门及其派出机构均第一时间知悉，当时并无异议。

　　不过两周时间，监管部门对案情的看法和处理出现了大逆转。

　 　据知情人透露光大集团董事长唐双宁与中国证监会主席肖钢达成了某种“默契”。2013年下半年经历多事之秋的唐双宁，为了不被认定为单位犯罪，决定让光 大证券放弃了此案的听证和复议，并“牺牲”了四位相关高管。如果追究公司内控和风控的问题，则无论是公司和集团层面甚至监管当局、交易所，都应全面反省。 但由个人承担责任则消除了这一“麻烦”。目前除了杨剑波，其他三位当事人囿于种种顾虑，仍保持沉默。

　　有消息称，监管当局高层曾开出条 件，要求光大为受损股民成立赔偿基金，希望重复平安证券在万福生科案上建立赔偿基金从而备受好评的“转危为机”，对价是对光大的罚款从轻，否则就以最高倍 数罚款。最终此提议因光大集团的大股东财政部不同意而未被接受。光大证券遂吃下中国证券史上最大罚单。

　　由于证监会此次处罚神速且力度颇大，一时间，证监会对光大的这一判罚被外界誉为“重罚光大证券为A股带来正能量”“光大获严厉罚单开创重典治乱标杆”等。

　　但72.7亿元“乌龙指”事件主要暴露了光大证券内控与风控的缺陷，从成熟资本市场国家的实践来看，此类案件一般不会被判罚内幕交易。

　　以美国为例，出现紧急情况，一般首先告知交易所，由交易所公告，并组织交易废止等后续措施。2013年8月高盛乌龙案和2010年5月6日Waddell&Reed等基金对冲引起的大跌均是如此处理的。

　　不过，中国证券市场因发生过1995年327国债期货事件，交易所宣布当时的交易作废，事后付出了惨痛代价，原交易所总经理尉文渊去职，甚至当时证监会主席的仕途也受到莫大影响。因此，及时取消错单交易已被视为需要承担监管责任的畏途。

　　2013年9月19日，“伦敦鲸”案中，摩根大通CIO办公室持有大量CDS合约，交易和持仓量极大影响了市场价格，后被市场发现才被迫公开其交易相关信息。美国SEC对摩根大通追究的责任主要在于内控失职，而非“内幕交易”。

　 　在2008年法国兴业银行（下称法兴）交易员重大交易欺诈、伪造头寸一案中，法兴用了两天的时间核查欺诈事实，确认头寸。随后，在告知法国央行行长、审 计委员会和法国金融市场管理局的情况下，法兴在非常不利的市场环境之中，对该案中的头寸紧急平仓，整整抛售三天，平掉全部头寸后，才公布停牌、欺诈案事实 和公司因此导致的损失情况。

状告证监会

　　在被证监会判罚五个多月后，杨剑波决定放弃复议，直接向北京第一中级人民法院提起诉讼，认为中国证监会将此案判罚为内幕交易的法律依据不足，对其个人判罚过重。

　　杨剑波认为，当日上午的错单交易虽是无心之过，但和下午的股指期货共同组成了一个完整的对冲交易策略，不能割裂开来。“对冲交易就像呼吸一样自然，有呼就有吸。”他转述另一位券商衍生品专业人士针对此案的观点。

　　杨剑波称，即使此案被认定为内幕交易，也是在突发情况下按照业务原则进行的止损交易，并非有预谋的以非法获利为目的的恶性内幕交易。

　　其代理律师李江表示，首先，需要明确的是光大“乌龙指”事件是证券市场交易中的一个意外事件，光大采取的补救措施，是对意外事件作出的应急处理，是交易策略的一种正常安排，符合一般交易的规范和要求。

　　现在争议的关键是，光大“乌龙指”意外事件导致大盘波动，算不算内幕信息？按照证监会的规定，如果信息已经披露，为公众所知晓，那么信息就不算作是内幕信息了。“8·16”当天中午各大网站已就此事做了报道，公众已知晓。

　　李江表示，证监会认定的信息公开的条件中，并没有要求必须为信息当事人自行披露，通过其他方式让公众知晓即可。

　　即使假定上述信息算作内幕信息，证监会的处罚依据是《证券法》第七十二条中第八款。此案均不符合前七款列举出内幕交易的构成要件，而第八款是“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”。

　　律师认为，这是兜底条款，其行为是授权型条款，证监会并未就此在其相关规范文件或指引文件中补充构成内幕交易的情形。这样一来，第八款所适用的情况，就不为公众所知晓。

　　李江认为，行政处罚的基本原则就是公开，若处罚的依据不能提前公开、共知，就不能够实施行政处罚。现在如此判罚的后果是，游戏的参与者将丧失了对自己行为的预判能力。

　 　李江强调，如果杨剑波复盘的“8·16”当天事实成立，在监管机构未予制止，且在监管机构实施监管的过程中，对被监管人实施的行为，监管机构是不能对此 行为进行反向认定的。这涉及到行政许可法中信赖者保护的问题。基于对国家机关执法机构的信任，在其监管下，实施的行为若获利，不能说使非法获利；若遭受损 失，也不能让监管机构承担责任。

　　证监会法律部门人士在回复财新记者询问时表示，如果杨剑波所述为事实，对案件的定性会产生影响，进入司法程序以后双方都可以再作解释。

　 　美国谢尔曼·思特灵律师事务所律师薛芳在接受财新记者采访时表示，各国监管机关的尺度和标准都不一样，很难直接套用其他国家的标准。毕竟成熟市场有相对 较长的历史经验，尤其像美国，以案例法为主，成文法为辅，在内幕交易方面有很多案例认定。在中国，则以成文法为主，只要法无明令禁止，大家认为都可以做， 因此兜底条款在没有案例和条法解释的情况下，存在着太多的不确定性。

　　薛芳认为，不论这个案子最终的结果如何，它会对相关立法的完善、内幕交易的界定等问题起到积极的作用。

　 　杨剑波则否认当天的对冲交易对市场形成了冲击，造成了损失。2013年8月16日下午，光大对冲期货合约交易量为7027张，占当天下午全市场交易量的 1.18%。他引用彭博的数据称，当天下午，市场波动率19.83，当日市场最大波动率为45.19，属于合理范畴。■

光大“乌龙指”交易大事记

2013年8月16日

9时41分： 交易员发出了第一组180ETF 成分股的定单，171笔委托，金额合计不超过200万元

10时13分： 交易员发出了第二组买入部分180ETF成分股的定单，共102笔，金额合计不超过150万元

11时02分： 交 易员发出第三组买入180ETF 成分股的定单，即177笔，委托金额合计不超过200万元。随后，又有24只股票未成交，交易员向程序员请教如何使用套利系统的补单功能，程序员在其电脑上演示，“乌龙指”被按下

11时05分： 上述系统2秒内生成26082多笔预期之外的市价委托订单，其中6413笔直接发送到交易所，并成交72.7亿元，导致上证综指上涨5.96%

11时07分： 上交所来电询问为何下出巨单，公司尚不知情

11时10分至18分： 策略投资部的其他人员意识到市场异动，但却不知错单出自自己部门，正准备对冲及套利交易；此时，相关交易员正紧急撤单

11时20分： 光大内部确认错单由策略投资部引起

11时20分至30分： 上述交易员调用账户内资金进行风险敞口对冲

11时30分收盘后： 总裁办公室召开紧急会议，讨论错单原因以及接下来的应对措施，融资方案

11时32分： 多家媒体对上午市场异动交易原因进行报道，称系光大自营业务乌龙指所致

中午： 光大董秘梅键对媒体否认传闻

11时44分： 上交所向市场提示其系统运转正常

12时： 上交所、上海证监局来员到现场，了解对错单原因和应对措施

13时： 光大证券因重大事项的停牌

13时开盘到14时： 策略投资部累计卖空6877手IF1309股指期货合约，加上早上卖出253手，全天合计卖空7130手，金额近50亿元。将当天风险敞口锁定在1.96亿元

14时40分： 光大证券公告称策略投资部自营业务使用独立的套利系统时出现问题，公司正进行核查和处置

8月18日

证监会新闻发言人通报光大证券交易异常的应急处置和初步核查情况，称尚未发现认为操作差错，但公司该项业务内部控制存在明显缺陷。同日，光大证券总部召开“8.16”事故说明会

8月30日

证监会宣布将光大证券“8.16”案中下午采取的补救措施定性为内幕交易

11月15日

证监会正式公布处罚意见

2014年2月8日

“8.16”案受处罚人之一杨剑波向北京市第一中级法院提交了诉讼申请

资料来源：财新记者据采访和公开资料整理